本輪漲勢(shì)由信貸政策和資金驅(qū)動(dòng)，是前期去庫(kù)存政策的產(chǎn)物，而非
房地產(chǎn)行業(yè)在低迷期后的自然復(fù)蘇。房?jī)r(jià)上漲協(xié)助地產(chǎn)行業(yè)提早完畢筑底過(guò)程，確實(shí)到達(dá)了去庫(kù)存的效果。但是，資金驅(qū)動(dòng)的“杠桿牛市”能否會(huì)給將來(lái)埋下隱患，仍然需求管理層慎重看待。
不同城市間房?jī)r(jià)漲幅的構(gòu)造化差別能夠經(jīng)過(guò)常住/戶籍人口比例、就業(yè)人口比例、房?jī)r(jià)收入比、人均廣義庫(kù)存量等要素得到解釋。這些指標(biāo)為剖析住房需求和 供應(yīng)提供了良好參考。經(jīng)過(guò)對(duì)35個(gè)大中城市停止剖析排序，我們以為
廈門(mén)、
廣州、?？凇?a href="http://www.royaume-de-dieu.net/news-zjhangzhou.html" target="_blank" style="font-family:'宋體';">
杭州、
寧波、
福州、
天津（依次排序）與北上深具有相似的構(gòu)造性優(yōu)勢(shì)， 房?jī)r(jià)依然具有上漲潛力。但投資時(shí)應(yīng)同時(shí)思索曾經(jīng)臨近的周期回調(diào)要素，不可自覺(jué)追漲。
一、 房?jī)r(jià)動(dòng)搖的長(zhǎng)期趨向
我國(guó)
房地產(chǎn)價(jià)錢(qián)變化存在明顯的周期現(xiàn)象。經(jīng)過(guò)察看圖1中70個(gè)大中城市住宅價(jià)錢(qián)指數(shù)的變化，我們發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律：首先，一個(gè)完好的價(jià)錢(qián)變化周期長(zhǎng)度約 為3年，主要由加速上漲、減速上漲、加速下跌和減速下跌幾個(gè)局部組成。每個(gè)階段持續(xù)約0.5~1年。第二，最近一次房?jī)r(jià)加速下跌始于2014年三季度，并 于2015年2季度到達(dá)峰值。之后房?jī)r(jià)企穩(wěn)上升。以前幾輪周期作為參考，可見(jiàn)當(dāng)前已接近本輪加速上漲的峰值階段，行將進(jìn)入減速上漲期，跌勢(shì)可能在半年至一 年之后構(gòu)成。第三，在加速上漲階段增幅明顯的城市，之后都會(huì)閱歷同樣顯著的增速停滯。因而，這些城市房?jī)r(jià)的變化是良好的察看點(diǎn)。如察看到這些城市上漲后出 現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)停滯，就能夠判別房?jī)r(jià)周期已進(jìn)入減速上漲階段。
圖1：70個(gè)大中城市新房與二手房住宅價(jià)錢(qián)指數(shù)（月同比）
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、PRIME。
圖2：70個(gè)大中城市新房與二手房住宅價(jià)錢(qián)指數(shù)（月同比，均勻數(shù)與中位數(shù)）
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、PRIME。
二、 本輪房?jī)r(jià)抬升的驅(qū)動(dòng)要素
前幾輪周期中，地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)住宅價(jià)錢(qián)提升。如圖3，在歷次
房地產(chǎn)周期中，商品房銷(xiāo)售量指數(shù)帶動(dòng)
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金增速，從而帶動(dòng)新開(kāi)工面積和住宅價(jià) 格指數(shù)。住宅價(jià)錢(qián)指數(shù)滯后于其他指數(shù)。其內(nèi)在邏輯為：購(gòu)房需求回暖使得成交量上升，從而改善房企資金情況。在市場(chǎng)預(yù)期提升的狀況下，資金供應(yīng)改善帶動(dòng)新開(kāi) 工面積提升，同時(shí)也拉動(dòng)價(jià)錢(qián)抬升。下跌過(guò)程有著相似的邏輯。這標(biāo)明在本輪周期之前，行業(yè)的盛衰變化特別是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的變化先于價(jià)錢(qián)變化，價(jià)錢(qián)只是行業(yè)周期的 正常反映。
圖3：
房地產(chǎn)銷(xiāo)售、開(kāi)發(fā)、價(jià)錢(qián)變化趨向
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、PRIME。
本輪周期中，住宅價(jià)錢(qián)提升驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)提早復(fù)蘇。從2015年初開(kāi)啟的成交量升勢(shì)并沒(méi)有帶動(dòng)
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金增速改善，反而率先拉動(dòng)了住宅價(jià)錢(qián)。直到 2015年底，開(kāi)發(fā)資金和新開(kāi)工面積才呈現(xiàn)明顯的回暖跡象。這與之前幾輪周期的現(xiàn)象完整不同。分離微觀層面，前期的猖獗擴(kuò)張使得銀行對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的自信心在 2015年的大多時(shí)間都較為低迷，因而地產(chǎn)企業(yè)融資更多依托信托等方式，本錢(qián)抬升明顯。固然地產(chǎn)類(lèi)
公司債的火爆實(shí)在處理了一局部企業(yè)的融資難題，但一方 面，受益的均為大型企業(yè)，而非整個(gè)行業(yè)；另一方面，融資用處多為置換存量貸款，降低融資本錢(qián)。因而站在開(kāi)發(fā)的角度，
房地產(chǎn)行業(yè)在2015年仍然處在筑底 期，并沒(méi)有抵達(dá)自然回暖的狀態(tài)。
本輪房?jī)r(jià)抬升是去庫(kù)存政策所致，而非正常周期性回暖。我們以為，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺和活動(dòng)性富余形成的資源搶奪是本輪房?jī)r(jià)上漲的直接緣由。從圖4能夠看 出，中長(zhǎng)期貸款利率是住宅價(jià)錢(qián)指數(shù)的先行指標(biāo)，存在利率降落后房?jī)r(jià)上升、利率抬升后房?jī)r(jià)下跌的根本規(guī)律。但是，指標(biāo)搶先的時(shí)間并不肯定，這可能源于不同時(shí) 期貨幣政策傳導(dǎo)效率的差別。能夠看到，本輪房?jī)r(jià)企穩(wěn)上升，肇始于貸款利率自2014年底的加速下行。配合各地鼓舞購(gòu)房政策的推出，成交量和房?jī)r(jià)均進(jìn)入快速 上升通道。在
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)沒(méi)有恢復(fù)的狀況下，成交量激增的確到達(dá)了去庫(kù)存的效果。
依據(jù)央行2016年4月發(fā)布的數(shù)字，截至3月末，全國(guó)個(gè)人購(gòu)房貸款余額15.18萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)25.5%。自2015年5月以來(lái)，個(gè)人購(gòu)房貸款 增速連續(xù)10個(gè)月攀升，累積上升8.3%。從圖4可見(jiàn)，住宅價(jià)錢(qián)企穩(wěn)上升的時(shí)點(diǎn)也恰為2015年4-5月，貸款資金驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的邏輯與我們的上述揣測(cè)完 全吻合。
圖4：住宅價(jià)錢(qián)指數(shù)變化、中長(zhǎng)期貸款利率與
房地產(chǎn)調(diào)控政策
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、PRIME。
圖5：2014年與2015年
房地產(chǎn)市場(chǎng)資金來(lái)源的構(gòu)造及變化
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、PRIME。
商業(yè)銀行爭(zhēng)搶低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的群體行為助攻去庫(kù)存。在全社會(huì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的大環(huán)境下，對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的爭(zhēng)搶就成為各家銀行去年以來(lái)的重點(diǎn)工作。從資產(chǎn)平安角 度看，固然各大城市房?jī)r(jià)已長(zhǎng)期高位運(yùn)轉(zhuǎn)，但住房貸款抵押率通常缺乏6折，平安邊沿較高。特別對(duì)一、二線城市而言，房?jī)r(jià)下跌40%屬于較小概率事情，資產(chǎn)的 平安性遠(yuǎn)勝企業(yè)貸款。從收益角度看，固然個(gè)人住房抵押貸款利率較低，但其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅占50%，能夠經(jīng)過(guò)擴(kuò)展范圍來(lái)補(bǔ)償，最高可達(dá)兩倍。倍增后的收益已與企 業(yè)貸款差別不大，加之平安性方面的明顯優(yōu)勢(shì)，即成為各家銀行爭(zhēng)搶的重點(diǎn)。銀行的積極態(tài)度進(jìn)一步推進(jìn)了利率下行，優(yōu)惠利率從95折逐漸到達(dá)8折，從而愈加激 發(fā)了潛在投資者的購(gòu)房熱情。因而能夠說(shuō)，商業(yè)銀行對(duì)去庫(kù)存政策停止了有力助攻，但也對(duì)幾個(gè)重點(diǎn)城市高漲的房?jī)r(jià)起到了火上澆油的作用。
表1：2005年至今
房地產(chǎn)政策梳理
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
三、房?jī)r(jià)增幅差別的構(gòu)造化緣由
市場(chǎng)為何選擇
深圳？
深圳房?jī)r(jià)飆升，一種聲音以為香港的房市下跌招致撤離的資金大量配置
深圳房產(chǎn)。我們以為這種觀念值得商榷，緣由有二：其一，資金的 大類(lèi)配置可選品種繁多，選擇房產(chǎn)一定源于較高的升值預(yù)期，被動(dòng)配置的可能性較低。其二，資金的活動(dòng)不受地域限制，不存在從香港撤離后只能就近配置
深圳房產(chǎn) 的邏輯。那么，市場(chǎng)基于何種內(nèi)在邏輯選擇
深圳？為此，我們選取了35個(gè)大中城市作為樣本，包括主要的直轄市、省會(huì)城市和方案單列市，比擬其各種統(tǒng)計(jì)指標(biāo)， 嘗試得出一些有益結(jié)論。局部大中城市如
蘇州、
無(wú)錫、
佛山、
溫州等由于數(shù)據(jù)分散，存在統(tǒng)計(jì)口徑和易得性方面的問(wèn)題，因而未列入比擬范圍。
分別從需求和供應(yīng)角度看，市場(chǎng)選擇
深圳的緣由可大致歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：
需求角度之一：外來(lái)常住人口是剛性購(gòu)房需求的主要力氣。相比戶籍人口而言，外來(lái)常住人口有著更普遍的購(gòu)房需求。這是由于戶籍人口通常具有家庭提供的 存量住房。因而，在常住人口中戶籍人口占比越低，闡明城市潛在的購(gòu)房需求越激烈。圖6即是以常住人口與戶籍人口之比權(quán)衡的購(gòu)房需求。能夠看到，
深圳的常住 人口約為戶籍人口的三倍，即外來(lái)人口兩倍于戶籍人口。這一指標(biāo)遠(yuǎn)高于其他城市，培養(yǎng)了宏大的購(gòu)房需求。北京和
上海房?jī)r(jià)飆漲水平僅次于
深圳，同樣在圖中名列 前茅。
圖6：35個(gè)大中城市常住人口與戶籍人口之比
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、PRIME。
需求角度之二：就業(yè)人口數(shù)量是購(gòu)房者數(shù)量的根基。就業(yè)人口是剛性需求的主要來(lái)源之一。就業(yè)人口占比高的城市具備更普遍的消費(fèi)根底。如圖7所示，
深圳的就業(yè)人口比例超越80%，名列第一，城市年輕化水平較高。
圖7：35個(gè)大中城市就業(yè)人口數(shù)量與常住人口之比
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、Wind、PRIME。
需求角度之三：房?jī)r(jià)中金融屬性越顯著的城市，越容易遭到杠桿牛市的撩動(dòng)。房?jī)r(jià)偏離收入越遠(yuǎn)，購(gòu)房者越要借力杠桿才干完成買(mǎi)賣(mài)，投機(jī)型或剛需型購(gòu)房者皆是如此。因而，當(dāng)“首付貸”、“首付比例降低”、“貸款利率降落”等利好杠桿的措施呈現(xiàn)，也就直接刺激了購(gòu)房消費(fèi)。
我們以為，促成杠桿買(mǎi)賣(mài)需求兩個(gè)要素：明白的上漲預(yù)期（至少是短期），和合適的杠桿。在眾多杠桿資金的參與下，上漲和下跌預(yù)期也很容易被放大。關(guān)于 房?jī)r(jià)偏離收入越大的城市，杠桿利好和被放大的預(yù)期一方面給剛需購(gòu)房者帶來(lái)恐慌心情，另一方面也給投機(jī)者帶來(lái)遠(yuǎn)高于工資收入的短期浮盈，于是愈加強(qiáng)化了購(gòu)房 需求和上漲預(yù)期。
圖8：35個(gè)大中城市房?jī)r(jià)收入比
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、PRIME。
供應(yīng)角度：廣義庫(kù)存和人均廣義庫(kù)存是房屋供應(yīng)的基石。廣義庫(kù)存是指待售面積與施工面積之和。人均廣義庫(kù)存是指廣義庫(kù)存與常住人口之比。庫(kù)存量是供應(yīng) 側(cè)最重要的權(quán)衡指標(biāo)，根本已取得市場(chǎng)共識(shí)。但直接在城市間比擬庫(kù)存量由于不能剔除城市范圍要素，因而得到的結(jié)論也將有所偏向。為此，我們傾向于比擬人均庫(kù) 存。從結(jié)果看，
深圳、北京、
上海固然庫(kù)存量位于大中城市中游程度，但人均庫(kù)存卻位列全國(guó)最低程度。在人均庫(kù)存較低的城市購(gòu)房時(shí)容易有“搶購(gòu)”的感受，由此 產(chǎn)生的慌張心情將會(huì)促進(jìn)房?jī)r(jià)上漲。
圖9：35個(gè)大中城市廣義庫(kù)存
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、Wind、PRIME。
圖10：35個(gè)大中城市人均廣義庫(kù)存（以常住人口計(jì)）
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、Wind、PRIME。
綜上，我們以為常住/戶籍人口比例、就業(yè)人口比例、房?jī)r(jià)收入比、人均廣義庫(kù)存量是產(chǎn)生本輪上漲構(gòu)造性差別的重要要素。常住/戶籍人口比例越高，就業(yè) 人口比例越高，房?jī)r(jià)收入比越高，人均廣義庫(kù)存量越低，就越容易構(gòu)成部分快速上漲趨向。此外，我們揣測(cè)各地限購(gòu)政策的放松水平、獲得銀行貸款的難易水平也分 別從供應(yīng)和需求側(cè)對(duì)房?jī)r(jià)變化趨向產(chǎn)生重要作用。但這兩項(xiàng)指標(biāo)或是難以量化，或是難以獲得，因而僅作為剖析詳細(xì)城市房?jī)r(jià)時(shí)的定性參考，不在本文中進(jìn)一步展開(kāi) 討論。
四、哪些城市的房?jī)r(jià)仍有上漲潛力
假如我們將常住/戶籍人口比例、就業(yè)人口比例、房?jī)r(jià)收入比、人均廣義庫(kù)存量作為四項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)，每項(xiàng)指標(biāo)取排名前十位的城市，則可得到如下結(jié)果：
表2：35個(gè)大中城市各項(xiàng)指標(biāo)排名前十位
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、Wind、PRIME。
表2顯現(xiàn)出35個(gè)大中城市中各項(xiàng)指標(biāo)靠前的十名城市。假如取均勻權(quán)重對(duì)城市停止排序，能夠得到如下結(jié)果：
表3：城市房?jī)r(jià)上漲潛力排名
盤(pán)古宏觀：資金政策驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià) 人口與庫(kù)存決議漲跌
數(shù)據(jù)來(lái)源：PRIME。
從根本面供需剖析的角度，我們以為以上七個(gè)城市具備與
深圳、北京、
上海相似的構(gòu)造性優(yōu)勢(shì)，因而具備后續(xù)上漲的潛力。但是，由于上述
房地產(chǎn)周期的影響，我們估計(jì)在半年至一年之后整個(gè)市場(chǎng)將面臨整體回調(diào)的趨向，投資時(shí)應(yīng)防備因而可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
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